6月23日，喜曼拿医疗开始其三度港交所创业板之旅，力高企业融资有限公司(Lego Corporate Finance Limited)为独家保荐人。值得一提的是，该公司曾于2022年1月31日以及8月29日向港交所创业板递交过上市申请。

深陷增长瓶颈

招股书显示，喜曼拿医疗成立于1988年，是多个医疗仪器以及健康与保健产品的零售商及批发商，旗下产品可分为四大类，即治疗及复康设备及用品、护理用品、一般健康与保健产品及其他产品，分别由其在香港的三个不同品牌(乐康轩、新活方、步?足?履)经营31间零售店。在三个零售品牌当中，喜曼拿的顶级品牌为乐康轩，亦是零售业务的最大收益贡献来源。

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此外，公司亦在步?足?履零售店内提供专业的足科矫正业务。

2022至2023财年(以下简称：报告期内)，喜曼拿医疗收入分别为2.32亿元(单位：港元，下同)及2.41亿元，2023财年同比增长4.13%；同期毛利分别为1.22亿元及1.23亿元，2023财年同比增长0.43%；与此同时，公司权益持有人应占纯利分别为840万元及1170万元，2023财年同比增长39.8%，增幅较大。

从营收体量来看，喜曼拿并不算大，2022年占香港医疗仪器市场的市场份额约2.4%。更为重要的是，该公司收入及毛利似乎陷入增长瓶颈，增长动力显弱。2023财年权益持有人净利润升幅较大的原因在于其收到政府补贴。

分业务来看，期内零售业务的收益分别为1.14亿元及1.19亿元，占总收益分别为49.1%及49.4%；批发业务的营收分别为1.08亿元及1.12亿元，占总营收比例分别为46.5%及46.2%；足科业务的收益分别为1020.7万元及1061.1万元，占总营收比例均为4.4%。三大业务规模几乎没有增长空间，长期来看业务增长潜力或恐较为不足。

“卖药”中间商的生意不好做

喜曼拿作为药品销售的“中间商”，持续受到上下游厂商的制约，经营脆弱性可见一斑。

一方面，喜曼拿依赖上游供应商为其提供医疗仪器及健康及保健产品。期内，来自五大供应商的采购合计共占总采购额分别约24.9%及30.2%。招股书显示，喜曼拿与若干供应商订立分销协议，一般为期1-3年。如果任何供应商与该公司终止业务关系，其产品或将出现短缺情况，会对其品牌营运及财务表现产生不利影响，

根据智通财经APP了解，期内喜曼拿在香港及澳门分别拥有46及44个医疗仪器及健康保健产品的独家分销权，独家品牌产品的总采购额分别占总采购额约54.6%及47.5%，其产生的收益占总营收比例分别为33.2%及44.6%。正如上文所说，若喜曼拿失去独家供应产品，或其竞争对手获得独家分销权，公司甚至会失去市场占有率。

严重依赖独家供应商的后果就是，上游供应商拥有较高话语权，掌握产品定价权，公司的成本会持续增加。反映在财报上，就是毛利率的下滑。期内，公司的毛利率分别约为52.80%及50.93%。与同行健倍苗苗自有品牌药高达70%的毛利率相比，可见该公司在行业中话语权并不强。

另一方面，喜曼拿的客户比较分散，期内零售客户产生的收益分别为49.1%及49.4%；批发客户产生的收益分别为46.5%及46.2%。此外，期内公司向五大客户的销售额分别为1420万元及2120万元，占总收益比例分别为6.1%及8.8%。由于客户较为分散，导致其客户粘性较弱，若无法扩大与现有客户业务或吸引新客户，公司或面临收益下跌风险。

上下游的夹缝中，喜曼拿盈利能力亦呈现逐步下滑态势。

内生增长不足还能走多远？

值得乐观的是，喜曼拿所处行业前景较为明朗。

招股书显示，预计香港医疗仪器市场的市场规模于2027年将达到95.47亿元，2023年至2027年的复合年增长率为6.7%。预计于2023年至2027年，香港物理治疗、治疗及复康相关医疗仪器及用品市场将继续以9.2%的复合年增长率增长，至2027年达到22.84亿元。两者市场规模均呈增长态势。

但从竞争格局来看，香港整体健康与保健产品市场是一个分散的市场，十大市场参与者在2022年占市场份额约34.1%。2022年，估计公司在整体健康与保健产品市场占市场份额仅约0.3%。因此增加体量、扩大市场份额成为喜曼拿的重中之重。

但根据智通财经APP分析，对比同行健倍苗苗，喜曼拿自有品牌产品的尚未成为顶梁柱，直观显示其内生增长不足。

拥有自主品牌的优势在于，一方面可以掌握市场定价权，盈利能力会显著提升；另一方面在于可以稳固其市占率。但是喜曼拿自有品牌收入规模较小，导致成长性较弱。

期内，喜曼拿自有品牌产生的收益分别为3250万元及3950万元，占总收入比例分别为14.2%及16.6%，尚不足20%。而健倍苗苗收入大部分来自自主品牌产品，占比超过70%。

更为重要的是，健倍苗苗拥有多个高价值的自主品牌，而且依托母公司资源，可以独立开发生产更多细分市场产品，形成更丰富的产品线，打造新的增长点，成长想象空间十足。

与之相比，喜曼拿自有品牌产品始终无法挑起营收大梁，能否在行业攫取增长红利，还需画上一个问号。更为糟糕的是，在强势供应商面前，该公司只能咽下涨价涩果，随之而来的就是不断降低的毛利率以及持续下降的盈利能力，长期以往，喜曼拿医疗还能走多远呢？