ble_Summary]事件：3月15日，国联证券控股股东无锡市国联发展(集团)有限公司以91.05亿元成交价拍下民生证券34.71亿股股权，成为民生证券第一大股东。

点评：多因素驱动券商间整合提速。通过本次竞拍，国联证券与民生证券形成了兄弟公司，未来二者之间的整合尚存在多种可能，但

无论是横向联合还是各自发展优势业务，对于国联证券而言，都将带来业务的协同优势，促进自身的长期发展和转型。

(资料图片仅供参考)

券商行业在近几年出现了整合加速的趋势，其中有市场和政策两方面的动因。从市场来看，全面注册制的落地和佣金费率的逐年下降，导致了券商之间的竞争格局发生变化。头部券商依靠资本市场、财富

管理、投行等多元化业务的优势，不断提高市场份额和盈利能力，已经形成了较强的市场地位和资源优势，无需通过外延式并购来增强实

力。而中小券商则面临着较大的发展压力和挑战，为了适应证券行业竞争加剧、集中度进一步提升的形势，通过外延并购有望实现规模扩

张和业务拓展，寻求转型升级，快速做大做强，实现规模效应和业务互补。从政策方面来看，近年来，监管层也积极支持市场化并购来做

大业务规模。2019年11月证监会提出六条举措打造航母级头部券商，其中一条就是支持行业内市场化的并购重组活动，促进行业结构优化

及整合。

溢价创近年最高PB。国联集团最终以91.05亿元拍得泛海控股持有的民生证券34.71亿股股份(约占总股本的30.30%)，超出起拍价55.24%。据泛海控股2022年半年报，以民生证券净资产154.32亿元计算，PB估值为1.95倍，说明国联集团对民生证券的业务发展和市场前景有着较高的信心，愿意支付溢价来获取其第一大股东的身份。

从行业并购案例来看，被收购券商的收购市净率区间为1.2~1.92倍，此次收购估值虽然略高于历史平均水平，但仍在合理范围内。另外，从A股市场的角度来看，其他一些具有投行优势的券商也都有着较高的市净率水平，说明市场对这类券商有着较高的认可度。

有望提升公司综合实力。根据中证协数据，截至2021年末，民生证券总资产为516.57亿元，行业排名第43位；净资产为143.45亿元，行业排名第45位，在规模方面属于中小型券商。2021年度实现营业收入35.78亿元、归属于母公司股东的净利润12.23亿元，分别排名行业第31位和第35位，在盈利能力方面有一定优势。

可见，国联证券拥有更多的资产来支持其业务运营，但民生证券

能够更有效地利用其资产来创造利润，国联证券的资产规模稍大，但民生证券的资产回报率高。若未来能够通过整合解决同业竞争的问题，则无论是两家券商中的哪一家，都将有助于整合客户资源，扩大其零

售客户群体和机构客户范围，在市场上增加其影响力；此外也将有助于提升业务收入和市占率，尤其是在投行、财管等领域实现业务互补

和协同效应，在竞争日趋激烈的环境下保持优势和增长动力。

充分利用彼此资源，增强投行业务实力。根据中证协数据显示，

2021年，民生证券的投行业务收入为20.30亿元，行业排名第8位；而国联证券的投行业务收入仅为5.03亿元，行业排名第32位。民生证券在投行领域有着较强的专业能力和市场地位，投行业务作为其核

心竞争力，在IPO、再融资、重大资产重组等传统领域以及科创板、创业板、北交所等新兴领域都有着突出的表现和优秀的案例，为多家

优质企业提供了高效的资本市场服务。截至目前，民生证券IPO储备项目数56个，行业内仅次于中信建投、海通和广发而位列第四。

2021年年报显示，民生证券在投行业务表现出色，完成了31个IPO项目和18个再融资项目。而国联证券的投行业务相对较弱，主要依靠其子公司华英证券开展业务，2021年仅完成了2个IPO项目和7个再融资项目。可以看出，国联证券在投行领域的项目数量和规模都远远落后于民生证券，反映了国联证券在市场竞争力和盈利能力

方面的不足。

若后续有相应业务整合，经简单加算后，国联证券和民生证券合并后的投行业务行业排名可跃升至第7位，有望借助民生证券的优势资源和品牌影响力，在投行业务方面实现跨越式发展，并与头部机构

拉近差距，提升在市场上参与更多高质量项目和服务更多优质客户的能力。

不同地域优势互补，利好经纪、财管业务扩展。国联证券的经纪及财富管理业务在其主营业务中占据重要地位，连续多年保持较高的

增长率。国联证券在财富管理方面拥有较为丰富的产品线和服务能力，涵盖了资产配置、投资顾问、理财规划等多个领域，为客户提供个性

化、专业化、智能化的服务。2021年,国联证券经纪及财富管理业务实现收入人民币8.47亿元，同比增长24.86%，位居行业前列。民生证券在财富管理方面也有较大的规模和影响力，2022年民生证券财富管理业务收入为13.78亿元。

地域方面，国联证券长期深耕长三角地区，公司战略核心业务—财务管理业务以江苏省为核心市场，同时覆盖上海、浙江、安徽等华

东地区，拥有较强的区域优势和品牌影响力。2021年年报数据显示，公司在江浙沪营业厅数量占比约79%。而民生证券的前身为郑州市证券公司，截至2022年，拥有42家证券分公司及45家证券营业部，其中半数分布在河南地区。若完成并购后，两者可以实现地域优势互补，在不同的区域提供更加专业和个性化的经纪与财富管理服务，并增加

其在全国范围内的覆盖率和渗透率。

证券业整合成趋势，国联证券估值有望推高。近年来，随着市场

竞争加剧和监管政策调整，证券业并购整合呈现出新的特点和趋势。

一方面，头部券商通过收购中小型券商或优质资产，进一步巩固自身

规模优势和综合实力，提升市场份额和品牌影响力。例如，中信证券并购金通证券、万通证券、广州证券，并将其分别改名为中信证券(浙江)、中信证券(山东)、中信证券(华南)。另一方面，同等规模

或相近规模的中小型券商通过横向联合或跨界合作，实现资源共享和业务协同，增强自身核心竞争力和抗风险能力。例如，天风证券在2020年以每股5.2元的价格收购恒泰证券29.99%股权，并与其开展投行、经纪、资管等多个领域的深度合作。

未来，随着我国金融市场的不断深化和开放，券商行业面临着更加激烈和多元化的竞争环境。在这样的背景下，券商竞争趋势可能呈

现出以下特点：

1、头部券商集中度将进一步提升。通过并购重组、资本扩张、业

务拓展等方式，头部券商将进一步巩固和提升自身在市场份额、品牌影响力、综合实力等方面的优势，形成规模效应和抗风险能力。同时，头部券商将借鉴国际先进经验，打造涵盖证券经纪、投资银行、资产

管理、财富管理、金融科技等多元化业务领域的综合金融服务平台，满足客户不同层次和类型的金融需求。

2、中小型券商则寻求差异化发展：中小型券商面临着来自头部券商的巨大压力和挑战。为了在激烈的市场竞争中生存和发展，中小型券商将更加注重自身核心竞争力的培育和提升，通过不断创新、优化、调整、升级等方式，加强专业化和特色化的业务优势。同时，中小型

券商也将根据自身定位和资源条件，选择适合自己发展方向的细分市场或领域，通过深耕细作、精准服务、高效执行等手段，在某些具有

较高增长潜力或利润空间的市场或领域形成突出优势或特色。

我们认为，国联证券控股股东国联发展竞得民生证券30.3%股权，如后续得到监管核准，有望通过与民生证券的协同合作，增强自身在

证券行业的优势和影响力，促进自身的长期发展和转型。若国联证券能够有效利用民生证券的资源和平台，提高自身的核心竞争力和盈利

能力，则估值有较大的上行空间。预计2023-24年EPS分别为0.38/0.44元，对应2023年PE为28.30x，调高为“增持”评级。

风险提示：同业竞争风险，并购过程不及预期；后续整合不及预

期，金融监管趋严。